进入12月下旬以来，中共中央政治局、中央经济工作会议相继提出稳字当头、房住不炒、遏制地方隐形债务，政策对稳增长的要求不断提升，政策宽松的预期不断升温。同时，1年期LPR下调后，世行对于未来政策利率下降的预期也在升温，国债期货振荡上行，并突破振荡平台，创近5个月新高。后期看，年末国内疫情防控风险加剧，中央经济工作会议重提逆周期调节，且市场对2022年初信贷“开门红”预期较高，明年1月中旬政策利率下调预期升温，仍支撑债市继续走强。

企业盈利回落

最新公布的工业企业利润数据显示，11月工业企业利润增速明显回落。2021年11月，工业企业利润同比增长9.0%，增速较10月份回落15.6个百分点。与2019年同期相比，两年平均增长12.2%，较10月份回落14.2个百分点。价格对盈利支撑减弱，11月工业品价格增速边际放缓，但仍维持在相对高位，PPI同比增12.9%，比10月下降0.6个百分点。11月PPI环比涨幅较上月缩窄2.5个百分点至0。价格见顶回落情况下，对工业企业盈利的支撑减弱。供给约束有所缓解，11月工业增加值增长3.8%，相比上月回升0.3个百分点，11月国家发改委等部门出台的一系列加强能源供应保障、稳定市场价格等政策措施成效显现，供应紧张情况有所缓解，制造业产能加快释放。

利润率层面看，大幅走低带动盈利增速回落。11月，规模以上工业企业营业收入利润率为6.67%，比上年同期回落0.3个百分点，利润率走低驱动盈利增速明显回落。1—11月，规模以上工业企业营业收入利润率为6.98%，比1—10月回落0.03个百分点，比2017至2019年同期均值提高0.73个百分点，增幅比上月明显回落。

分结构看，行业盈利的均衡性明显改善，上游企业利润占比迎来拐点，下游消费品恢复继续加快，私营、小微企业经营状况也有所改善。综合看，制造业企业复苏的根基并不牢固，中下游企业面临的成本压力仍然较大，企业库存持续高企，融资需求延续疲弱。下阶段需要继续加大对制造业，特别是中小微企业的精准支持，进一步做好保供稳价工作，保持适度宽松的货币政策环境，促进工业经济健康稳定运行。

货币政策宽松可期

12月24日，央行召开四季度货币政策委员会例会。对外部环境，相较三季度，例会在严峻复杂之外新增了“不确定”的表述，或与新冠毒株变异、海外发达经济体政策收敛节奏不明等因素有关；对国内经济，例会延续了中央经济工作会议的定调，新增了“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的表述。

会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。在货币政策基调上，央行亦延续了中央经济工作会议提出的“稳字当头、稳中求进”的会议精神，要求“加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”，并首次提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”。两个加大力度加上更加主动有为的表述显然更为积极，降准、降息等总量工具运用的概率较此前进一步提升，货币政策进一步加码仍可期待。考虑到明年1月份银行信贷往往“开门红”，预计央行2022年下调政策利率的概率有所抬升，包括公开市场操作利率和MLF利率，从负债端调降银行成本以补回银行息差空间。因此，未来公开市场操作利率、MLF利率调降值得期待。

警惕疫情再度冲击供需

警惕国内疫情再度冲击供需，继续拖累经济。跨年临近，西安局部疫情反复，全市小区、单位实行封闭式管理。12月9日，西安进入病例报告高峰期。当前西安市疫情出现隐匿性传播，形成一定规模的社区传播，现已出现外溢病例。西安市宣布12月23日起全市小区、单位实行封闭式管理。本轮局部疫情扩散范围较广，供需同步承压。从需求看，本轮疫情对消费的影响可能与8月相似。一方面，11月末至今疫情所涉及的省份社会消费品零售总额占比已接近武汉解封后的次高水平；另一方面，本轮疫情不只是口岸城市受影响，杭州、西安、宁波等大型城市亦进行封控管制，对线下消费的抑制或比11月份疫情更明显。

笔者认为，12月社会消费品零售总额增速或将再度回落，住宿餐饮收入降幅或明显扩大；商品零售增速亦将回落，但幅度相对较小。从供给看，生产或受抑制，且影响延续至明年1月。一方面，参考去年经验，秋冬疫情伴随防控趋紧，或导致工人提前返乡，拖累生产；另一方面，宁波疫情导致镇海炼化产业生产遇阻，绍兴疫情抑制坯布企业开工，纺服链已整体承压。