一、历史回顾：1970年代美国大通胀及其应对
（一）大通胀始于1960年代中期
60年代中期以后，美国通胀逐渐抬升，其原因是多方面的。首先是布雷顿森林体系面临挑战，“特里芬难题”越来越突出，美元信用的根基开始动摇。
战后德国和日本制造业快速崛起，美国制造业相对优势逐渐丧失，美国开始由贸易顺差国变为贸易逆差国，贸易赤字不断扩大，黄金储备下降，美元信用危机显现。当时美国与苏联正在冷战，美国政府推出“伟大社会”计划，通过扩大财政支出提高民众生活水平，体现制度的优越性与苏联竞争，货币扩张逐渐失控。1965年后美国陷入越战泥潭，外债不断增加，黄金储备流失严重，美元遭遇兑付危机，美元信用危机加剧。大通胀于60年代中期逐渐显现，在整个70期间年代，美联储的独立性不足，货币政策左右摇摆，加之两次石油危机的推波助澜，致使通胀危机愈演愈烈。
（二）沃尔克治理通胀
1979年8月，由卡特总统提名，沃尔克就职美联储主席。1980年2月联邦利率提高至15%以上，但通胀率高达14.9%，与此同时经济衰退始于1980年2月。严重的经济衰退迫使美联储考虑放松银根，仅在3个月内，联邦基金利率就从约20%降到8%。但通胀仍维持在高位，迫使沃尔克决定在大选前的前几周再次紧缩货币。
在大选前一个星期，即1980年10月2日，卡特总统公开炮轰沃尔克“僵化的货币主义方法”。在此之前，卡特一直是沃尔克坚定的支持者。主要原因是，沃尔克在临近大选6个星期内，还不断地采取紧缩政策，联邦基金利率从11%涨到了14%，致使经济陷入衰退，失业率高企。1980年下半年美国大选，由于经济严重衰退和通胀仍旧高企，卡特政府未能取得连任。
1981年1月，里根入主白宫。沃尔克在里根政府的支持下继续提高利率打压通胀，1981年4月，联邦基金利率高达21%，1981年年中经济陷入了极其严重的衰退，到1981年底失业率达到战后最高水平——11%以上，并持续了一年多。里根政府总体上在1981年支持美联储的紧缩政策，不惜以畸高的利率为代价。1982年通胀逐渐降至5%以下，通胀治理终于彰显成效，经济也于年底开始触底反弹。
二、本轮通胀的特点
美国通胀率大幅上扬是近期市场关注的核心问题。美国12月CPI同比上涨7.0%，续创1982年以来新高。
当前普遍认为本次通胀是由于新冠疫情造成的供给限制和流动性泛滥所引起。
但历史不会简单的重复，需要从数据去挖掘这轮通胀与以往有何异同。
（一）受疫情影响，美国服务消费未能有效复苏
2008年金融危机后，商品消费和服务消费同步恢复，而当前服务消费恢复的水平远不及商品消费。原因是当前疫情的防控措施阻碍了服务消费的恢复。
（二）疫情对美国就业恢复影响很小
当前美国就业市场接近充分就业，12月份失业率仅3.9%。
从美国劳工部公布的就业数据来看，美国的12月失业率已低于2016、2017年同期水平，与2018年同期持平。
失业人数降至500万人左右，低于2016年同期水平略高于2017年水平，但美国职位空缺人数连续5个月以来超过1000万并维持在高位，劳动力缺口明显。
可以预见，即便疫情实现流感化，供给瓶颈缓解，商品价格会逐渐回落，同时美国民众对服务的消费也将释放，但劳动力缺口仍无法弥补，届时服务价格必然大幅上涨，替代商品价格的上涨成为维持甚至继续推升美国通胀的核心原因。
这在最近两季度美国的经济数据中已有体现，最近两季度服务消费的增速开始明显加快。
因此，随着疫情得到有效控制，服务消费的需求开始释放，劳动力短缺问题仍将支撑美国通胀维持高位。
三、两次通胀的对比
越战后美国社会兴起的嬉皮士文化使年轻人就业意愿下降被认为是造成服务价格高企的原因。
再看当前美国CPI的结构，同样分为商品和服务，可以看到目前商品类价格同比已经超过10%，和70年代通胀最高时期差不多。服务类的价格现在开始呈现上升的趋势，但只是刚刚超过疫情前的水平。
总体来说劳动力成本上升对美国通胀的推动还不够显著。因此美联储之前一直认为商品价格上涨不一定可持续，必须说明这是非常错误的。
接下来将我通过以下三个问题来论证当前高通胀能否持续：本轮高通胀的顽固性可能远超目前人们的想象。
三个问题：
1、随着疫情流感化，通胀压力能否减小？
2、美联储加息能否快速抑制通胀？
3、美联储货币政策面临哪些阻力？
1、随着疫情流感化，通胀压力能否减小？
一是本轮高通胀所面临的劳动力短缺问题基本无解。
高通胀将从商品价格驱动转向劳动力成本驱动，当前劳动力短缺比70年代更严重，这在第二部分内容已经进行过论证，不再赘述。
二是当前通胀水平未完全反映潜在的通胀压力。
相比于70年代，美国CPI的构成中服务权重已经大幅提高，核心CPI当中服务的权重已经接近3/4。可以想象当服务价格起来，对整体CPI的影响将远远大于商品类的价格，而服务当中占比最大的是租金。而房租作为消费者最大的支出部分，劳动力成本的上升也一定首先反映在房租市场上。
房价领先与CPI住房租金分项约18个月，当前CPI未反映2020年下半年后开始的房价大幅上涨。过去一年半美国房价大幅上涨，房价到租金的传导只是一个时间问题。
2、美联储加息能否快速抑制通胀？
近期美国就业复苏明显，工资上涨快。美国统计局最近公布的12月非农数据，薪资同比上涨4.7%，超过预期。这引起市场担忧，美国接下来或许要面临工资—价格螺旋，导致通胀恶化。
在美联储加息至损害经济之前，工资上涨仍将有力支撑通胀。
低基数导致一季度通胀仍高企，二季度同比有所回落。重点关注三季度在高基数和美联储加息的双重压力下，CPI能否快速回落。
观点：当前通胀下方的支撑坚固，必须采取强有力的措施才能见效。若按当前市场预期的美联储在2022年加息3-4次来看，通胀或有短暂回调但回调有限，通胀将在很长一段时间维持在3%甚至5%以上。
3、美联储货币政策面临哪些阻力？
相对于沃尔克时期，当前的美联储政策面临更多掣肘。
一是美联储加息意味着联邦政府承担更高的利息成本，增加更多的债务，发行更多的国债，形成恶性循环，最终将腐蚀美元的信用根基，这是美国政府和人民不愿看到的。
二是高利率损伤经济，需要考虑美国政府和人民有没有做好充分的准备承受一次严重的经济衰退，尤其要注意美国选举中的经济考虑。
三是美联储可能需要在抑制通胀和防范资产泡沫破裂之间做一次选择
美联储前主席格林斯潘说过一句话：企图通过加息来抑制泡沫，最终的结果，可能反而是刺破泡沫。在大通胀的今天，鲍威尔正在面临这样的挑战。假如今年美国的通胀率持续在6%以上，那么美联储定然会加速加息、多次加息。这样一来，美国资产泡沫风险会很大，美股很可能会崩溃。同时，新兴国家也可能爆发债务危机、货币危机。
观点：需要明确一点是，非得在抗击大通胀和防范资产泡沫风险之间二选一，美联储一定会选择抗击大通胀。为什么？鲍威尔在连任听证会承诺：会避免高通胀变得根深蒂固。这是美联储的传统，是沃尔克留下的遗产。在滞涨危机时代，抗击通胀和防止经济萧条之间如何选择，美联储反复摇摆，结果沃尔克担任美联储主席后选择先抗击通胀，甚至牺牲了短期经济和就业。这对美联储是无比重要的历史经验，如果走到二选一的地步，那么抗击大通胀一定是第一位的。
四、高通胀下的资产表现
（一）对冲通胀风险的传统工具
通货膨胀一直是近期许多经济和市场趋势的最大驱动因素之一。最新数据显示，2021年12月份美国消费者价格指数(CPI)同比大幅上升7%。美联储去年12月承认，通胀确实会在一段时间内继续上升，而不是暂时现象，有关美联储加息的预期也在升温。虽然奥密克戎来袭，但全球各国正迅速从之前疫情期间的停产停工恢复正常，在家庭用品、企业活动、市政项目和各种生产所需的大宗商品领域都存在被压抑的需求。而与此同时，许多大宗商品供应不足，再加上供应链问题，价格上涨可以说是意料中的。
长期以来，每当通胀加剧股市波动时，需要对冲通胀风险的投资者就会转向大宗商品。这属于一种“如果无法打败他们，那就加入他们”的策略：如果通胀上升，大宗商品价格通常也会上涨，因此即便某些投资的回报不高，但投资组合中的一部分也会因通胀而受益。能源期货和美国通胀的相关性最高，不过从长期角度来看，农业、牲畜和工业金属都和通胀是正相关的。摩根大通(J.P. Morgan)称，自2000年以来，彭博大宗商品指数的月度同比回报率与美国CPI数据的相关性高达76%。如今我们看到的通胀是由结构性因素驱动的，这些因素正在改变经济、商业和所有人的生活方式。
——巴伦周刊
商品定价与通胀有关。
以铜的定价为例。
从历史数据来看，通胀是有色金属定价的一个重要因子，尤其在对于铜的定价来说，铜的历史价格与通胀预期具有高度的正相关性。因此高通胀不仅支撑铜价，通胀预期在此走高极有可能驱动铜价进一步创出新高。
（二）美股表现：高通胀下无牛市
从历史数据可以看出，上世纪60年代以后，每一次通胀数据的持续走高都对应着股市的持续回调，直至1982年后通胀维持在低位，美股才开始新一轮的大牛市。
（三）高通胀造成弱美元
历史经验来看，在高通胀被有效治理前，美元指数难以持续走强。当然，危机爆发（经济危机、债务危机、金融危机）造成的美元指数走强不在此讨论范围内。
（四）通胀螺旋
通货膨胀螺旋即是通货膨胀推动通货膨胀，形成物价水平（CPI）持续螺旋式上升。
高通胀本身就是高通胀的原因。通胀预期的强化将加强通胀，形成通胀螺旋。
引用沃尔克在其回忆录中回顾70年代大通胀原因时的话：“当时，没有多少人认为疲软的美元和全球通胀浪潮本身正是石油价格骤然翻两番的原因之一”。
（五）这次大通胀极有可能造成一次大危机
前面已经说到，非得在抗击大通胀和防范资产泡沫风险之间二选一，美联储一定会选择抗击大通胀。这是美联储的传统，是沃尔克留下的遗产。这对美联储是无比重要的历史经验，如果走到二选一的地步，那么抗击大通胀一定是第一位的。届时经济陷入衰退，资产泡沫破灭，经济危机、债务危机接踵而至，恐慌蔓延，这次危机的严重程度可能不输2008年甚至2020年，需要格外警惕。
当前美国经济上升动能已有减弱迹象，商品价格高企已经影响到终端消费，通胀前景不明将进一步抑制消费。且目前美国商品库存总额已基本恢复至正常水平，加息预期下经济前景不容乐观，补库恐暂告一段落，经济活动减弱或在一季度末开始显现，需警惕大宗商品价格有大幅回调。
二季度需谨防美联储加息致使美国经济进入类衰退状态刺破资产泡沫，以历史经验来看，美国10年期国债收益率与2年期出现倒挂可能预示着这一危机开始，市场交易者抢跑可能造成资产价格突然崩塌，需要格外警惕。
五、对交易有何指导
（一）资产配置：高通胀利多商品而利空股市
通胀居高不下在整体上利多大宗商品，同时高通胀很可能造成弱美元，从而利多以美元标价的大宗商品。
摩根大通(J.P. Morgan)称，自2000年以来，彭博大宗商品指数的月度同比回报率与美国CPI数据的相关性高达76%。从长期角度来看，农业、牲畜和工业金属都和通胀是正相关的。
需要说明的是，如若美联储快速加息用强硬手段打压通胀造成衰退和经济危机，资产泡沫将破裂，大宗商品也同样会崩盘，一季度后需要警惕风险，注意择机做空。
黄金将有较好表现：在二季度末到三季度，如若加息对通胀的压制有限，通胀预期将可能快速走高，黄金有望迎来一波快速上涨行情。同时加息下的类滞胀甚至经济衰退也支撑黄金走高。
推荐：农产品、基本金属、黄金、原油
弱美元降低美元资产的吸引力，并且高通胀下的加息预期将长期压制股市，股市很难有较好表现。
（二）那些指标可以验证以上推论的正确性
如果一个东西逻辑是自洽的，就应该被重视，并在实践中去验证。因此我认可的平衡研究与交易的方法
1、服务价格走高成为推动通胀的主因——可得以上推论的基础得到验证。
2、通胀预期走高突破2003年以来的平台——触发金融资产的重新定价。
3、美国10年期国债收益率与2年期出现倒挂——危机开始显现
（三）需要关注时间节点及事件
1、3月份加息落地：若美联储加息力度不及预期，市场开始怀疑美联储治理通胀的决心，并担忧通胀失控。
关注指标：通胀预期快速走高，触发整体性的商品上涨。
2、三季度在高基数和加息下通胀能否明显下降：证实此次通胀的顽固性，唤起市场对1970年代美国大通胀的回忆，市场极有可能经历一次大恐慌，需要格外注意。
3、这次大通胀引极可能发一场危机
如果美联储美联储快速加息，强硬遏制通胀，将造成经济严重衰退、资产价格破灭、新一轮债务危机。
如果美联储拖延不决，这一轮的高通胀很有可能撼动美元信用和美元体系。这并不是什么好事，届时世界经济将因此陷入混乱，情况可能更糟糕。当然这种可能性比较低，有驯服70年代的大通胀的经验教训在前，美联储不会任由通胀肆虐。
从当前这轮高通胀的顽固性以及美联储所面临的逼仄的政策空间和政府债务上的掣肘来看，这轮高通胀可能没有最优解，无论政策路径沿着哪一方向亦或是摇摆不定，都可能造成灾难性的后果。
根据以上对通胀问题的研究和推演，危机最有可能发生在2022年下半年或2023年年初。
最后借用马斯克的预言做个结尾：
1名推特用户罗列当今世上市值超过10亿美元的独角兽，共计有936家，「这些新创公司未来5年内会发生什么变化呢？」。
贴文曝光后，马斯克于12月31日回应，「若从历史来看，没有几家能够撑过下一场金融危机」，之后有用户问马斯克，认为下一次金融危机会发生在什么时候？马斯克直言，预测宏观经济十分有挑战性，就他来看，「直觉可能会发生在2022年春季、夏季，最晚不会超过2023年」。
风险提示：即便以上推测正确，政策与市场博弈造成的巨大波动仍旧是投资者不能忽视的风险，需要耐心等待时机。
风险与机遇并存，2022年注定又是不平凡的一年。
金期投资预祝各位投资者2022年春节快乐！投资顺利！
来源：金期投资研究（转载需注明出处）
