6月20日美联储召开议息会议后，市场对7月份降息的预期已经十分强烈。自从5月份3M与10Y收益率出现倒挂以来，收益率曲线一直呈现出非常明显的“U”型（图表1）。

我们总结了历史上3次收益率曲线倒挂时期的曲线形状，分别为1989年、2000年、2007年，发现了这样的现象：（1）在收益率曲线倒挂初期，曲线均是完全向下的；（2）随着美联储降息或者市场降息预期的提高，3M和10Y的倒挂可能仍会存在，但是曲线已经变为明显的“U”型；（3）一般2年期和3年期收益率是“U”型曲线的最低点（图表2、3、4、5、6、7）。

本次倒挂与前面3次非常不一样的地方在于，本次倒挂自始至终均是“U”型，从来没有出现过完全向下的收益率曲线，即3M与10Y倒挂，但2Y与10Y并没有倒挂。怎样解释这个现象？

首先要从不同期限收益率的影响因素说起。传统的利率期限结构理论包括：预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论。预期理论认为，远期利率是对未来即期利率的无偏估计，收益率曲线的形态取决于对未来利率的理性预期，因此，如果市场预期未来利率会下降，那么长债的收益率便会低于短债；流动性偏好理论认为，收益率曲线取决于流动性溢价水平，债券的期限越长，流动性越差，需要包含进一部分的流动性溢价，利率也就越高；市场分割理论认为，收益率曲线取决于各种期限债券的供求状况。这三种理论可以比较好的解释收益率曲线的形状。以3个月为代表的短期债券收益率可以近似的看作即期利率，基本围绕联邦基金目标利率波动（图表8）；以2年期为代表的中期债券收益率不仅包含了期限溢价（包含流动性溢价和供求关系两方面）的因素，还包含进了降息预期，相关性分析表明，2Y-3M利差与美联储的降息预期之间存在非常明显的负相关关系（图表9）；而以10年期为代表的长期债券收益率，除了包含了降息预期和期限溢价外，还包含进了通胀预期的因素。

因此，历史上的三次倒挂后，在最开始，降息预期并不高，因此通胀预期也并没有向上走，所以出现了完全向下的收益率曲线；但是随着降息预期的升高，2Y-3M的期限利差被拉大，通胀预期也出现明显上升，收益率曲线逐渐过渡到了“U”型。本次倒挂后，降息预期一直处于比较高的状态，因此并没有出现完全向下的收益率曲线，而是一开始便是“U”型。

那么“U”型的收益率曲线是否对经济衰退具有指示性作用？现有的研究基本上均围绕10Y-3M利差展开，美联储（Wright，2006）和纽约联储（EStrella and Trubin，2006）在2006年也做过类似的研究，但是对收益率曲线为何具有预测效应，目前并没有统一的理论模型解释，主流观点是通过投资者预期的渠道来传导，即如果曲线成平滑或者倒挂形态，说明投资者对未来通胀和利率的预期是走低的，因此也就会减少消费和投资，并导致经济衰退。

而本轮倒挂，并没有出现完全向下的收益率曲线，这至少表明了在降息预期浓厚的情况下，市场对长期经济增长和长期通胀的预期并没有之前三次那么悲观。因此，“U”型的收益率曲线对经济衰退的指示性作用，可能并没有前三次那么强，或者说，市场认为即便经济会衰退，下滑的程度也没有之前那么大。